國有企業改革已經經曆超過 40 年，經過多(duō)輪改革，國有企業體制機制不斷改革創新，競争力正不斷加強。2021 年國有企業營業總收入超過 75 萬億元，利潤總額突破 4.5 萬億元，規模和(hé)效益均高(gāo)于同期宏觀經濟的(de)增速，是國民經濟穩健發展的(de)重要支撐。

一、國有企業實施股權多(duō)元化(huà)改革的(de)背景

在具體展開分(fēn)析前，我們先要區(qū)分(fēn)股權多(duō)元化(huà)和(hé)混合所有制改革的(de)異同，兩者都是國企産權改革重要的(de)途徑，也(yě)經常出現在國企改革的(de)各類文件中。需要明(míng)确的(de)是，混合所有制改革可(kě)以認爲是股權多(duō)元化(huà)的(de)其中一種模式，其突出“混合”兩字，僅實現股權結構多(duō)元還(hái)不夠，還(hái)需要看股東中是否有“國有資本”以外的(de)資本成分(fēn)，如集體資本、非公資本。在實際操作中，除了(le)混合所有制改革以外，國企之間的(de)股權合作都是股權多(duō)元化(huà)的(de)典型方式，也(yě)是本文探討(tǎo)的(de)對(duì)象。

此輪國有企業實施股權多(duō)元化(huà)改革的(de)背景，需要重點關注以下(xià)兩點：

       第一要關注新時(shí)代背景。過去的(de)國企改革需要适應的(de)是建立社會主義市場(chǎng)經濟體制，而進入新時(shí)代後，就不僅是适應更需要引領。需要通(tōng)過深化(huà)改革去更好地承擔新時(shí)代賦予國企的(de)曆史使命，服務國家戰略大(dà)局。股權多(duō)元化(huà)改革是途徑，根本上是要推動國企産業結構和(hé)技術的(de)升級，強化(huà)自主創新，增強國企的(de)競争力，争創世界一流。

       第二要關注本輪改革特點。2015 年國家出台了(le)《關于深化(huà)國有企業改革的(de)指導意見》，國企改革進入了(le)新時(shí)期。在具體分(fēn)析股權多(duō)元化(huà)改革之前我們需要首先了(le)解，此輪國企改革突出了(le)“分(fēn)類改革”，公益類企業和(hé)商業類企業追求目标不同，因而在改革措施以及管理(lǐ)模式上都會有所差異。此輪改革的(de)關鍵就在于要根據企業不同的(de)功能定位，來(lái)合理(lǐ)地優化(huà)企業的(de)股權結構，股權多(duō)元化(huà)改革一般是适用(yòng)于商業類企業。另一方面，過去股權多(duō)元化(huà)改革主要集中在國企二三級子公司，随著(zhe)改革的(de)發展和(hé)提速，正在加強對(duì)于央企集團公司層面的(de)改革，這(zhè)也(yě)是此輪改革的(de)一個(gè)趨勢。

二、國有企業實施股權多(duō)元化(huà)改革的(de)必要性

（一）提高(gāo)企業決策效率和(hé)治理(lǐ)能力的(de)重要突破口

       國有企業“一股獨大(dà)”的(de)情況會阻礙企業進一步深化(huà)改革，尤其可(kě)能會導緻企業降低市場(chǎng)活力，制約企業進一步加強資源配置的(de)效率。因此通(tōng)過實施股權多(duō)元化(huà)改革，能根據股權結構來(lái)合理(lǐ)地設置各個(gè)治理(lǐ)主體之間的(de)權責關系，并充分(fēn)發揮公司章(zhāng)程在公司治理(lǐ)中基礎性作用(yòng)，這(zhè)有助于國企完善法人(rén)治理(lǐ)結構和(hé)管控方式，有益于企業提高(gāo)決策效率和(hé)治理(lǐ)能力，是重要的(de)突破口，也(yě)是激發企業内部活力的(de)重要手段。

（二）實現企業戰略目标、助推國有資本保值增值的(de)重要手段

       國企通(tōng)過股權多(duō)元化(huà)改革，能夠發揮戰略投資者在公司治理(lǐ)、經營管理(lǐ)方面的(de)積極作用(yòng)，通(tōng)過引入中長(cháng)期激勵組合（如員(yuán)工持股等），實現内外各方風險和(hé)利益綁定，這(zhè)能有助于企業放大(dà)國有資本、助推實現國有資本保值增值。

（三）分(fēn)散經營風險的(de)有效途徑

       股權多(duō)元化(huà)可(kě)以部分(fēn)解決國企對(duì)于發展過程中資金不足的(de)問題，并且按照(zhào)“風險共擔，利益共享”原則，通(tōng)過相互之間形成的(de)多(duō)重風險約束以及權力制衡機制，實現多(duō)方風險和(hé)利益綁定，有益于分(fēn)散經營風險。

三、國有企業實施股權多(duō)元化(huà)改革的(de)可(kě)行性

       随著(zhe)國企改革相關政策的(de)陸續出台，以《關于深化(huà)國有企業改革的(de)指導意見》爲統領的(de)“1+N”政策體系爲國企改革提供了(le)系統的(de)操作指南(nán)，随著(zhe)改革的(de)不斷深化(huà)，包含“雙百行動”、“科改示範行動”在内的(de)各項改革試點工作梯次展

開，在宏觀政策層面的(de)可(kě)行性已完備。在國企開展股權多(duō)元化(huà)改革前，從國企自身角度審視，還(hái)需要具備以下(xià)基礎條件：

（一）企業符合對(duì)于國企分(fēn)類推進改革的(de)政策要求；

（二）企業制度健全，具備實施股權多(duō)元化(huà)的(de)基本管理(lǐ)條件；

（三）企業内外部環境成熟，具備組織實施的(de)可(kě)行性。企業全體思想統一，基本明(míng)确公司改革的(de)意願和(hé)路徑，支持進行股改；

（四）企業積累了(le)一定的(de)競争力、品牌影(yǐng)響力，能吸引到有意向的(de)投資人(rén)。

四、主要目标

       通(tōng)過不同股東差異化(huà)的(de)資源和(hé)能力的(de)提供，一方面取長(cháng)補短、形成合力，增強企業核心競争力，實現國有資産保值增值；一方面通(tōng)過體制機制改革提升管理(lǐ)能效，推動企業高(gāo)質量發展，進一步發揮國企在國民經濟中的(de)引領作用(yòng)。

五、原則

（一）以問題爲導向

       開展股權多(duō)元化(huà)改革重點是爲了(le)解決企業法人(rén)治理(lǐ)結構不完善、内部激勵機制不健全等問題，需要有的(de)放矢，著(zhe)力于解決制約企業進一步發展的(de)問題要素。

（二）合法合規原則

       企業實施股權多(duō)元化(huà)改革均受國有産權交易監管，必須始終堅持合法合規，不踩線不越界，符合《公司法》、《證券法》、資本市場(chǎng)的(de)股權交易流程規範以及國有資産監管要求，涉及員(yuán)工切實利益的(de)還(hái)要經過職工代表會議(yì)審議(yì)，維護員(yuán)工合法權益。

（三）以市場(chǎng)化(huà)運作爲導向

       實施股權多(duō)元化(huà)改革要堅持市場(chǎng)化(huà)方向。一方面，選擇投資人(rén)是自由選擇、平等自願的(de)契約行爲，是企業的(de)市場(chǎng)行爲。另一方面，建立市場(chǎng)化(huà)機制是改革重要的(de)著(zhe)力點，在外部董事遴選、經理(lǐ)層聘任等方面要發揮市場(chǎng)化(huà)選聘和(hé)激勵機制作用(yòng)，厘清董事會、經理(lǐ)層的(de)各個(gè)權責邊界，真正将企業的(de)經營權和(hé)決策權進行分(fēn)離。

六、實施路徑分(fēn)析

（一）路徑比較分(fēn)析

        1.增資擴股與股權轉讓

        一般進行股權多(duō)元化(huà)改革的(de)公司采用(yòng)增資擴股和(hé)股權轉讓兩種途徑，除特殊情形以外都要進行進場(chǎng)交易。他(tā)們的(de)區(qū)别如下(xià)（表 1）：

        從表 1 能看出增資擴股和(hé)股權轉讓主要在注資金額和(hé)受益主體有差異，但都會對(duì)标的(de)企業的(de)治理(lǐ)結構産生影(yǐng)響，降低原國有持股比例，而這(zhè)是股權多(duō)元化(huà)的(de)直接結果。從實踐中看，由于股權轉讓方式對(duì)于标的(de)企業來(lái)說沒有增量資金支持，采用(yòng)單一股權轉讓方式的(de)情況不多(duō)見，不少企業還(hái)會選擇增轉結合的(de)模式，包括“先增資後轉股”及“先轉股後增資”，此外在引入投資人(rén)同時(shí)，國企還(hái)會考慮實施員(yuán)工持股，即“增資擴股+股權轉讓+員(yuán)工持股”的(de)操作模式。

        2.交叉持股

        除增資擴股和(hé)股權轉讓兩種傳統方式外，交叉持股也(yě)是國企經常會采取的(de)方式。通(tōng)過交叉持股雙方形成利益共同體，形成協同優勢的(de)同時(shí)進一步提高(gāo)抗風險能力，一般适用(yòng)于同行業上下(xià)遊或者形成優勢互補的(de)企業間進行。

（二）主要流程

       1.股權多(duō)元化(huà)改革可(kě)行性研究：在進行可(kě)行性研究時(shí)，要重點論證改革的(de)必要性、可(kě)行性、改革目标及投資者、股權比例等初步分(fēn)析，相關報告決策流程需要執行國企“三重一大(dà)”決策制度。

       2.制定改革實施方案：實施方案包括企業基本情況、股改形式和(hé)路徑、股權結構比例、投資人(rén)選擇條件、員(yuán)工激勵計劃（如有）、法人(rén)治理(lǐ)結構、風險評估預案、整體實施計劃等。實施方案需要按照(zhào)國企“三重一大(dà)”事項決策要求履行企業内部決策程序，并報上級機構審批，一般情況下(xià)中央一級企業的(de)股改方案由國資監管機構審批，二級以下(xià)中央企業的(de)股改方案由其一級企業審批，如果股改後國家不再擁有該企業控制權的(de)，需要由國際監管機構再報請本級的(de)人(rén)民政府審批。

       3.審計評估：以備案核準的(de)評估值作爲依據來(lái)确定挂牌條件。

       4.公開挂牌：通(tōng)過産權交易所公開發布公告廣泛征集意向投資人(rén)，首次正式挂牌的(de)底價不能低于經過備案的(de)評估值。如果企業增資擴股和(hé)股權轉讓同步進行的(de)，股改後繼續保持國有控股的(de)，會按照(zhào)增資擴股的(de)流程操作，股權轉讓的(de)價格與增資擴股的(de)價格一緻。

       5.投資人(rén)遴選、談判磋商、簽訂協議(yì)：一般增資擴股通(tōng)過競價、競争性談判或者綜合評議(yì)等方式确定投資方，股權轉讓通(tōng)過競價方式确認投資方。拟股改企業與投資方簽訂協議(yì)後，産權交易所将結果對(duì)外公告。投資方根據協議(yì)約定進行價款支付。

       6.召開新一屆股東會、辦理(lǐ)交割登記：股改企業召開股東會增選董事、監事、修改章(zhāng)程，并按照(zhào)工商登記相關要求完成辦理(lǐ)登記備案。

七、路徑實施要點

（一）投資人(rén)選擇

       潛在股東類型包括戰略投資者（國有資本、非公資本）、财務投資者（國有資本、非公資本）、員(yuán)工持股等。在選擇投資人(rén)時(shí)，要進行審慎詳盡的(de)盡職調查，需要主要考慮以下(xià)幾個(gè)方面：

       1.企業财務狀況和(hé)經濟實力良好，有較強的(de)投融資能力，商業信譽良好，無不良經營記錄；

       2.戰略投資人(rén)的(de)選擇需要充分(fēn)結合企業發展戰略，在系統評估企業自身在市場(chǎng)、技術、管理(lǐ)等方面的(de)資源、能力、優劣勢的(de)基礎上，綜合考慮戰投方的(de)行業特點、比較優勢等，以期與标的(de)企業形成資源整合、優勢互補。

       3.要關注不同股東在經營理(lǐ)念、企業文化(huà)以及管理(lǐ)模式上的(de)差異。

（二）股比的(de)設計

       首先需要明(míng)确不同的(de)國有資本比例将會影(yǐng)響企業自身屬性。對(duì)于企業來(lái)說，國有資本比例在 50%-100%（不含）屬于國有絕對(duì)控股企業，國有資本比例在 34%-50%（不含）屬于國有相對(duì)控股企業，國有資本比例低于 34%的(de)屬于國有參股企業。在股比設計上，股權結構如何實現最優是許多(duō)學者研究的(de)主題，其主要目的(de)在于實現企業價值的(de)最大(dà)化(huà)，同時(shí)是權衡代理(lǐ)成本以及監督成本、經過不斷博弈形成的(de)。其中要重點把握關鍵的(de)幾個(gè)股比數據：（1）超過 66.7% ：絕對(duì)控制權；（2）51%-67% ：相對(duì)控制權；（3）33.4%-51% ：安全控制權/一票(piào)否決權；（4）30% ：要約收購(gòu)線；（5）10% ：臨時(shí)會議(yì)權；（6）5% ：重大(dà)股權變動警示線；（7）3% ：臨時(shí)提案權。在實際選擇股比時(shí)，要綜合考慮企業的(de)發展階段、自身的(de)需求、對(duì)投資人(rén)的(de)吸引力、是否同步開展員(yuán)工股權激勵等實際情況，同時(shí)可(kě)以考慮進行多(duō)輪逐步釋放股權。

（三）堅持黨的(de)領導

       國企股權多(duō)元化(huà)改革必須堅持黨的(de)領導，在股改實施方案裏就要予以明(míng)确，黨建工作也(yě)要納入股改後的(de)公司章(zhāng)程，明(míng)确黨委在股改後企業中的(de)地位和(hé)議(yì)事規程，充分(fēn)發揮黨組織把方向、管大(dà)局、保落實的(de)作用(yòng)。

（四）做(zuò)好風險防控

       股權多(duō)元化(huà)改革必須做(zuò)好全面的(de)風險評估和(hé)防範措施，包括引入投資人(rén)風險、可(kě)能引發的(de)内部穩定風險、潛在的(de)法律風險等，必須嚴格執行企業内部決策流程，符合法律要求及國企制度要求，重點防範國有資産流失風險，同時(shí)做(zuò)好企業内部宣傳及動員(yuán)工作，統一思想。企業還(hái)可(kě)以通(tōng)過在不同階段聘請專業的(de)機構團隊參與公司改革工作，保證改革的(de)合規、合法。

（五）體制機制改革

       股權多(duō)元化(huà)改革的(de)重要目标是優化(huà)體制機制，提升管理(lǐ)能效，因此要科學設計公司的(de)治理(lǐ)結構，并且高(gāo)度重視改革後公司基本制度的(de)制定，做(zuò)好公司治理(lǐ)的(de)頂層設計，規範股東會、董事會、監事會、經理(lǐ)層和(hé)黨組織的(de)權責關系，形成定位清晰、權責對(duì)等、運轉協調、制衡有效的(de)法人(rén)治理(lǐ)結構。

結語

       國家“十四五”規劃提出要做(zuò)強做(zuò)優做(zuò)大(dà)國有資本和(hé)國有企業，要推動國有企業完善中國特色現代企業制度，改革工作正不斷走深走實，2022 年是國企改革三年行動的(de)收官之年，但改革永遠(yuǎn)在路上。股權多(duō)元化(huà)是途徑，但根本是爲了(le)要提升國企的(de)競争力，通(tōng)過改革應對(duì)變局、開辟新局，在新時(shí)代更好地履行國企責任，服務經濟社會發展大(dà)局。