中國旅遊集團中免股份有限公司（原中國國旅股份有限公司，證券代碼：601888，下(xià)稱“中國中免”或“公司”），發源于1979年國務院批設的(de)免稅處。公司現已搭建“A+H”雙資本平台，于2009年在上交所A股上市，2022年8月(yuè)H股上市，成爲 2022 年香港第一大(dà) IPO 項目。中國中免業務涵蓋免稅、有稅、旅遊零售綜合體等範疇，聚焦免稅行業，處于産業鏈中遊，是世界免稅運營商龍頭企業。是34家旅遊上市公司中唯一一家做(zuò)免稅運營的(de)企業，也(yě)是唯一一家千億市值企業。

一、2022年經營情況

1、營收利潤表現較弱，主力門店(diàn)倍受疫情沖擊

       2022年實現營收 544.33 億元，同比下(xià)降19.57%，淨利潤61.88億元，同比下(xià)降49.96%。疫情反複影(yǐng)響，重點渠道客流銳減、主力門店(diàn)幾度閉店(diàn)、物(wù)流運營出現中斷。分(fēn)商品類型看，公司免稅營收260.32億元，同比下(xià)降-39.37%，有稅商品營收279.74億元，同比增長(cháng)16.53%，有稅品銷售占比過半。 離島免稅方面，22 年離島免稅銷售額349億元，下(xià)滑30%，購(gòu)物(wù)人(rén)次422萬人(rén)次，下(xià)滑37%，好消息是人(rén)均消費仍提升12% 至 8262 元。

       2022年中國中免毛利率從33.68%下(xià)降到28.39%，下(xià)降5.3%，但淨利率從18.27%下(xià)降到11.37%，淨利率下(xià)降了(le)6.9%；淨利率大(dà)幅下(xià)滑，ROE從37.33%直接下(xià)降到13.95%；但公司剛性支出必不可(kě)少，銷售費用(yòng)逆勢增長(cháng)4.43%，主要是職工薪酬仍保持一定的(de)增長(cháng)，應付機場(chǎng)租賃費用(yòng)增加，折舊(jiù)及攤銷費用(yòng)仍保持高(gāo)位。這(zhè)和(hé)公司22年新開業的(de)海口國際免稅城(chéng)有關，員(yuán)工人(rén)數、折舊(jiù)攤銷費用(yòng)大(dà)幅增加。公司22年淨利潤腰斬，一方面受疫情影(yǐng)響營收下(xià)滑，租賃費用(yòng)不減，另一方面公司也(yě)在擴大(dà)規模，搶先布局，增加了(le)成本。

2、線上發力，初見成效

       從渠道看，疫情前公司發力線下(xià)渠道，主要布局離島免稅、口岸免稅和(hé)市内免稅渠道。這(zhè)次疫情沖擊也(yě)因禍得(de)福，上海地區(qū)積極布局線上業務，2022年上海地區(qū)營收141.45億元，同比增長(cháng)13.24%，推測增長(cháng)主要系線上會員(yuán)購(gòu)帶動。公司線上平台的(de)品類品牌持續豐富，目前中國中免會員(yuán)總數突破2600萬。

3、修煉内功，提升核心競争力

       新引高(gāo)端品牌豐富品類，擴展渠道提升發展空間。2022年新引進紀梵希、布魯内諾庫奇内利、戴比爾斯、帕瑪強尼、寶曼蘭朵、上下(xià)等衆多(duō)高(gāo)端特色品牌，爲公司經營發展助力。在口岸渠道方面，中标杭州蕭山機場(chǎng) T4 航站樓、成都雙流機場(chǎng)、徐州觀音(yīn)機場(chǎng) T1 航站樓、廣西東興口岸（二橋綜合服務區(qū)）、上海港國際客運站等免稅店(diàn)經營權；在海外渠道方面，新增 DUTY ZERO 銅鑼灣店(diàn)和(hé)中環店(diàn) 2 家香港零售網點，中标中船嘉年華“地中海”号郵輪免稅店(diàn)經營權和(hé)中船旗下(xià) NB1508 郵輪免稅店(diàn)經營權，柬中免取得(de)重大(dà)政策突破，爲未來(lái)免稅業務提供了(le)發展空間。

       加大(dà)布局海南(nán)市場(chǎng)。2022年10月(yuè)，中國中免布局的(de)世界最大(dà)的(de)單體免稅店(diàn)海口國際免稅城(chéng)盛大(dà)開業；三亞海棠灣一期 2 号地項目商業部分(fēn)推進施工；與太古地産合力打造高(gāo)端旅遊零售綜合體；海南(nán)國際物(wù)流中心二期項目提前實現完工交付，持續推進海南(nán)區(qū)域一體化(huà)運營和(hé)統籌管理(lǐ)。

       H 股上市，搭建“A+H”雙資本平台。公司于 2022 年 8 月(yuè)成功登陸香港聯交所，融資逾 180 億港元，公司通(tōng)過“A+H”雙資本平台，實現與國際資本市場(chǎng)對(duì)接，進一步提高(gāo)了(le)公司的(de)品牌影(yǐng)響力及國際市場(chǎng)知名度。

二、成爲世界頭部免稅運營商的(de)底層邏輯

       從國内看，中國中免自成立到現在毫無疑問是絕對(duì)的(de)霸主，從全球看，根據弗若斯特沙利文統計的(de)數據，2021年，中國中免以25%的(de)市占率躍居全球免稅運營商市場(chǎng)份額第一位，成爲全球頭部免稅運營商，其次分(fēn)别是來(lái)自韓國的(de)樂(yuè)天和(hé)新羅，分(fēn)列四五位的(de)是歐美(měi)免稅商 Dufry 和(hé) DFS。

1、政經格局轉變，我國政策扶持

       21世紀以來(lái)，受益于亞太地區(qū)經濟、政治及中日韓免稅市場(chǎng)的(de)發展，早期實力占優的(de)歐美(měi)免稅商逐漸被亞太地區(qū)免稅商取代。2020年，亞太地區(qū)在全球免稅銷售額的(de)占比達到 71%，躍升全球最大(dà)的(de)免稅市場(chǎng)。其中韓國是目前亞太地區(qū)最大(dà)的(de)免稅市場(chǎng)，中國中免收購(gòu)日上後，競争力提升，政經格局的(de)轉變，爲中國中免成就霸業奠定了(le)基礎。

       設免稅店(diàn)最早是做(zuò)外國人(rén)生意，随著(zhe)行業發展，本國人(rén)成了(le)消費主力軍。免稅業是塊巨大(dà)的(de)蛋糕，國家也(yě)不斷出台政策有效扶持。（1）須持牌照(zhào)經營，形成強大(dà)壁壘，行業主體少，主要是央企（中國中免）和(hé)地方國企（如深免、珠免），行業集中度較高(gāo)。一方面中國中免央企背書(shū)，政策傾斜優勢成爲國内行業龍頭，另一方面，高(gāo)集中度帶來(lái)的(de)規模優勢使得(de)中國中免在國際上競争力逐漸加強。（2）海南(nán)改革開放力度不斷強化(huà)。海南(nán)省作爲國家改革開放窗(chuāng)口，定位從做(zuò)房(fáng)地産到國際旅遊城(chéng)市，2018年又提出新要求，把海南(nán)島建成國際貿易港，對(duì)标香港、迪拜、新加坡，實現貿易自由便利和(hé)投資的(de)自由便利。這(zhè)一趨勢使得(de)主業在海南(nán)的(de)中國中免行業地位提高(gāo)和(hé)市場(chǎng)空間擴大(dà)。（3）離島免稅政策放寬。海南(nán)離島免稅每人(rén)每年購(gòu)物(wù)限額從3 萬元上調至10萬元，不限次。同時(shí)在購(gòu)買數量、商品種類上也(yě)有放寬，單價商品免稅限額上限取消，直接推動了(le)離島免稅購(gòu)物(wù)件數的(de)上升，客單價的(de)提高(gāo)，拉動中國中免市場(chǎng)份額。（4）國家促進消費回流，提高(gāo)我國引進商品的(de)話(huà)語權，不能讓國内免稅企業各自爲戰。中國中免以入股和(hé)收購(gòu)方式拿到日上上海和(hé)日上中國（上海和(hé)北(běi)京兩大(dà)主力城(chéng)市機場(chǎng)免稅店(diàn)）的(de)控制權，規模效應使得(de)毛利率從40多(duō)提到50多(duō)；把海南(nán)免稅店(diàn)無償劃撥到中國中免母公司，進一步擴大(dà)規模，也(yě)是在外資來(lái)之前優先建立優勢。

2、内生型生長(cháng)，外延式滲透

       不論是國外還(hái)是國内，免稅商品均主要以香水(shuǐ)和(hé)化(huà)妝品（香化(huà)）、酒類、時(shí)尚配件、煙(yān)草(cǎo)和(hé)手表、珠寶等精品爲主，其中占比最大(dà)的(de)爲香化(huà)商品，高(gāo)達40%以上，占據半壁江山，其次是酒類，占比15%左右。随著(zhe)我國經濟的(de)發展，我國居民對(duì)高(gāo)檔香化(huà)産品的(de)需求快(kuài)速增長(cháng)。中韓兩國在香化(huà)品類上競争異常激烈，2020年，韓國免稅市場(chǎng)外國人(rén)貢獻90%以上，其中大(dà)部分(fēn)是中國人(rén)。從消費角度來(lái)看，一是國内購(gòu)買方便，疫情沖擊導緻出境受到限制，同時(shí)免稅店(diàn)采取商家直采，正品保證率高(gāo)；二是中國中免在半數商品上具有價格優勢，規模效應提高(gāo)了(le)議(yì)價權，同時(shí)海南(nán)機票(piào)和(hé)物(wù)流低于韓國，中國中免具有一定的(de)優勢；加上我國離島免稅政策的(de)放寬，呈現内生型增長(cháng)。

       外循環上，一是全球化(huà)進程加速，旅客的(de)全球流通(tōng)帶來(lái)了(le)增量。随著(zhe)海南(nán)打造國際貿易港的(de)信号釋放，提升海南(nán)在國際上的(de)影(yǐng)響力，海南(nán)的(de)吸引力也(yě)将大(dà)幅度提升。二是公司也(yě)沒有停下(xià)腳步，積極擴大(dà)海外市場(chǎng)，前面也(yě)提到公司新增2家香港零售網點，中标郵輪免稅店(diàn)經營權。

       此外，疫情整體萎靡，競争對(duì)手逆水(shuǐ)行舟，不進則退，中國中免靠國内強大(dà)内需略微增長(cháng)。

三、後疫情時(shí)代能否開啓全新局面

1、賽道稀缺，規模仍是成長(cháng)第一要素

       上面我們也(yě)多(duō)次提到免稅運營商規模的(de)重要性，從産業鏈角度來(lái)分(fēn)析，中國中免多(duō)渠道布局，上遊主要面對(duì)品牌供應商和(hé)場(chǎng)地供應商，規模越大(dà)将有更強大(dà)的(de)議(yì)價能力和(hé)租金、扣點率協商能力；下(xià)遊主要針對(duì)出入境旅客和(hé)離島旅客，規模效應帶來(lái)價格、品類、數量、質量的(de)競争力。規模優勢依然是疫後免稅運營商提升議(yì)價能力、放大(dà)盈利空間、鞏固和(hé)擴大(dà)市場(chǎng)份額的(de)關鍵要素。

       未來(lái)牌照(zhào)優勢将會弱化(huà)，我國逐漸放開牌照(zhào)特許經營權，星星之火是否可(kě)以燎原，總體來(lái)說，免稅運營商仍處于稀缺賽道上，中國中免在國内的(de)優勢難以撼動。我國離島免稅迎來(lái)高(gāo)增長(cháng)，除了(le)疫情消費回流影(yǐng)響，還(hái)受離島免稅新政，海南(nán)客流結構變動及免稅市場(chǎng)自身吸引力增強影(yǐng)響。2023年出行信心的(de)恢複，海南(nán)離島免稅迎來(lái)開門紅，出境業務逐步恢複，口岸免稅有望實現複蘇，良好信号釋放有望加速中國中免規模增長(cháng)，實現正循環。

2、封關後具有一定先發優勢

       全島封關後，海南(nán)“零關稅”政策有望全面鋪開，推動海南(nán)自由貿易港成爲全球領先的(de)零售地。根據國家政策，提出 2025 年底前海南(nán)适時(shí)啓動全島封關運作，封關後，海南(nán)免征關稅商品覆蓋範圍将進一步擴大(dà)，稅制也(yě)将大(dà)幅簡化(huà)，有望提升企業利潤空間，推進建設高(gāo)水(shuǐ)平自由貿易港。

       海南(nán)封關後，免稅運營商和(hé)品牌方是否将采用(yòng)相同的(de)稅收政策呢(ne)，目前市場(chǎng)上有兩種猜測，一是采取日本沖繩模式，保持牌照(zhào)優勢，有稅與免稅并存；二是采取中國香港模式，品牌方能夠以接近免稅店(diàn)的(de)價格經營直營店(diàn)或寄售式商店(diàn)。但從政策方向來(lái)看，短期應該不會采取香港模式，政策上也(yě)有望設置過渡期。從長(cháng)期來(lái)看，海南(nán)自貿港的(de)建設終将打破免稅牌照(zhào)的(de)壟斷性，中國中免的(de)競争者将是全球的(de)自貿區(qū)和(hé)免稅購(gòu)物(wù)天堂，同時(shí)還(hái)要應對(duì)島内品牌直營店(diàn)的(de)競争。購(gòu)物(wù)體驗、品牌豐富度、地理(lǐ)位置等方面才是核心競争力。

       中國中免在海南(nán)市占率較高(gāo)，管理(lǐ)層也(yě)極具前瞻性，也(yě)許是考慮到這(zhè)一點，加速在海南(nán)布局擴展，占據海南(nán)交通(tōng)的(de)黃(huáng)金地段，同時(shí)在規模、渠道、品牌影(yǐng)響力上也(yě)有深厚積累，未來(lái)面對(duì)外資企業的(de)進入，有了(le)一定先發優勢。

3、市内免稅放開，有望迎來(lái)新增長(cháng)

       目前市内免稅店(diàn)有3種類型，分(fēn)别是回國補購(gòu)型市内免稅店(diàn)、出境市内免稅店(diàn)和(hé)外交人(rén)員(yuán)免稅店(diàn)。2020 年以來(lái)從國家文件中提到了(le)支持市内免稅店(diàn)的(de)發展， 預計未來(lái)市内免稅政策有望逐步落地，拉動内需、促進境外消費回流，成爲又一新增長(cháng)點。

       從牌照(zhào)持有來(lái)看，國内擁有市内免稅牌照(zhào)的(de)公司包括有中免、中僑、中出服（已被中免集團收購(gòu)）三家，其中中免擁有唯一出境市内免稅店(diàn)牌照(zhào)；截至2021年底，中免在北(běi)京、上海、廈門、大(dà)連、青島、哈爾濱開設 6 家市内免稅店(diàn)，并積極與長(cháng)沙、廣州、成都等重點城(chéng)市建立戰略合作夥伴關系，推進落地多(duō)個(gè)市内免稅店(diàn)項目。我國市内免稅一直局限于國民入境和(hé)外國人(rén)離境，随著(zhe)2023年出境遊的(de)放開，離境市内免稅政策有望加速出台。若政策加快(kuài)落地，京滬市内免稅中期有望迎百億市場(chǎng)。

       展望未來(lái)，中國中免能繼續保持前瞻性，保持規模優勢，相信仍能穩坐(zuò)免稅運營商頭把座椅，免稅市場(chǎng)也(yě)将迎來(lái)新征程。