恩捷股份（雲南(nán)恩捷新材料股份有限公司）是雲南(nán)唯一一家市值超2千億的(de)上市公司（2022年7月(yuè)18日數據），也(yě)是全球新能源锂離子電池隔膜龍頭企業，從2016年上市到現在，迅速占領市場(chǎng)，如此爆發式成長(cháng)的(de)恩捷股份，它的(de)成功與挑戰有哪些呢(ne)？今天來(lái)盤一下(xià)它的(de)喜和(hé)憂。

一、喜

1. 敏銳的(de)商業嗅覺

       提到恩捷股份，不得(de)不提站在風口的(de)創始人(rén)李曉明(míng)(PaulXiaomingLee)，1958年出生于雲南(nán)，1982年加入中國昆明(míng)塑料研究所，由于能力出衆，工作兩年後從1984年至1989年任副所長(cháng)，後争取到美(měi)國進修機會，于1992年畢業于美(měi)國University of Massachusetts大(dà)學高(gāo)分(fēn)子材料專業，1992年至1995年任美(měi)國Inteplast Corporation技術部經理(lǐ)，1996年回國創業，選擇香煙(yān)這(zhè)顆賺錢又壟斷的(de)大(dà)樹，做(zuò)起了(le)煙(yān)草(cǎo)的(de)煙(yān)标和(hé)煙(yān)膜生意，2006年加入雲南(nán)玉溪創新彩印公司（恩捷股份前身之一）任董事長(cháng)，業績一路高(gāo)歌(gē)。2018年，李曉明(míng)調轉船頭，擁抱新能源風口，做(zuò)起了(le)锂電池生意，收購(gòu)了(le)上海恩捷90.08%的(de)股權，從事濕法隔膜業務。随著(zhe)“碳達峰，碳中和(hé)”目标的(de)提出，國家出台了(le)“電動汽車稅收減免”等一系列激勵政策，促進新能源汽車的(de)發展。目前恩捷股份已成爲全球锂離子電池隔膜龍頭企業，幾乎壟斷式的(de)服務于全球大(dà)型锂電池生産企業，背靠龍頭名氣，業績也(yě)一飛(fēi)沖天，市值暴漲。創始人(rén)帶領恩捷股份，搶占風口，譜寫非凡。

2. 最佳的(de)技術實力

       锂電池的(de)四大(dà)材料是正極、負極、電解液和(hé)隔膜，恩捷股份選擇了(le)四大(dà)材料中技術壁壘和(hé)毛利率最高(gāo)的(de)隔膜。隔膜有兩個(gè)作用(yòng)，一是分(fēn)隔正負極，防止正負極接觸而短路，二是讓電解質離子通(tōng)過。别看是一小層膜，其技術卻是國内最晚突破的(de)。動力電池隔膜的(de)性能直接影(yǐng)響電池的(de)容量、循環以及安全性能等特性。隔膜按工藝可(kě)分(fēn)爲幹法隔膜和(hé)濕法隔膜，濕法隔膜有更好的(de)孔隙結構一緻性、更強的(de)拉伸強度、更優的(de)抗穿刺強度、更薄的(de)厚度且更均勻，顯著區(qū)别于幹法隔膜，但其難度也(yě)更大(dà)。而恩捷股份恰好看中濕法隔膜這(zhè)個(gè)高(gāo)技術壁壘的(de)産品，多(duō)年聚焦濕法隔膜，而國内大(dà)多(duō)數企業是濕法幹法并行。恩捷股份集中精力鑽研攻堅，目前生産的(de)濕法锂電池隔離膜産品厚度可(kě)以在5µm至30µm之間靈活調節，而同行還(hái)在主打9µm，其2021年報表示，全球獨一份的(de)“在線塗布”技術已經在産線正式應用(yòng)。恩捷股份技術實力碾壓同行。

3. 過人(rén)的(de)擴張膽識

       及時(shí)站在了(le)風口，還(hái)有過硬技術持身，恩捷股份算(suàn)是成功了(le)四分(fēn)之三。2018年隔膜價格一直下(xià)降，國内锂電池隔膜生産商遭遇業績“寒冬”，而令人(rén)刮目相看的(de)是，恩捷股份業績逆流而上，産量和(hé)銷量都令人(rén)贊不絕口，我們從财務視角解讀一下(xià)這(zhè)個(gè)現象。

        恩捷股份2018年以後經營活動現金流入大(dà)幅增加，與此同時(shí)公司也(yě)花了(le)很多(duō)錢構建固定資産、無形資産等，這(zhè)筆投資占了(le)現金流入接近三分(fēn)之二。公司不滿足已有的(de)現金流入，2019年及之後大(dà)量籌資，2020年籌資132億，根據公司報告，大(dà)規模籌資用(yòng)于隔膜項目建設。隔膜行業屬于重資産行業，小企業若沒有資金，難以形成規模，沒有規模，成本将高(gāo)的(de)難以承受，如此來(lái)又賺不到錢，這(zhè)就是個(gè)死循環，而在其他(tā)企業紛紛退出時(shí)，恩捷股份敢于逆行，下(xià)了(le)血本投産擴增，逐漸成爲龍頭，行業集中度也(yě)不斷提升，闖過了(le)殘酷的(de)競争，恩捷迎來(lái)的(de)就是龍頭帶來(lái)的(de)一系列福利。

       2021年11月(yuè)，恩捷股份與甯德時(shí)代簽訂合作協議(yì)，合資設立一家公司“廈門恩捷新材料科技有限公司”，拟注冊資本爲16億元。主要從事投資幹法隔離膜及濕法隔離膜項目。規劃在共管區(qū)域内投資建設16條锂離子電池隔膜基膜和(hé)塗布分(fēn)切生産線，主要應用(yòng)但不限于新能源汽車動力電池系統、儲能電池系統等市場(chǎng)，總投資爲人(rén)民币52億元，計劃2023年建成并部分(fēn)投産。恩捷股份仍大(dà)張旗鼓擴張，穩固自己的(de)龍頭地位，其獲得(de)的(de)成功，離不開過人(rén)膽識帶來(lái)的(de)規模效益。

二、憂

1. 液态電池的(de)瓶頸

       新能源汽車動力電池主要有锂離子電池、鎳氫電池、燃料電池、鉛酸電池和(hé)鈉硫電池。最常用(yòng)的(de)是液态锂電池，它有著(zhe)高(gāo)工作電壓、快(kuài)速充放電特性、長(cháng)循環壽命等優點，我們看一下(xià)它的(de)發電原理(lǐ)（圖片來(lái)源于網絡），正負極在電解液中不停交換離子，隔膜隔離正負極、防止短路。其結構局限了(le)它的(de)性能，不停的(de)反應導緻電池容易衰老，而短路易引起火災。當發生車禍時(shí)，液态锂電池受到擠壓、沖擊，會導緻隔膜破裂，造成短路，内部産生大(dà)量熱(rè)量，而電解質裏有易燃的(de)有機溶劑，就會造成電池起火甚至爆炸。

       液态電池這(zhè)兩個(gè)明(míng)顯弊端，造成固态電池被瘋狂炒作，固态電池把液态電解質換爲固态電解質，取消了(le)隔膜，是公認的(de)锂電池未來(lái)發展的(de)方向。可(kě)以看出恩捷股份的(de)擔憂了(le)吧，不用(yòng)隔膜也(yě)就說明(míng)他(tā)們的(de)産品将被淘汰。目前的(de)液态锂電池已經很難突破自身瓶頸，而固态電池有著(zhe)更可(kě)靠的(de)安全性，更高(gāo)的(de)能量密度，更久的(de)壽命，可(kě)以說是新能源汽車的(de)不二之選。但由于技術問題，目前大(dà)家還(hái)沒有用(yòng)上固态電池。2021 年初，蔚來(lái)聲稱将在使用(yòng)全新研發的(de)固态電池，這(zhè)一操作使得(de)恩捷股份跌停，後來(lái)蔚來(lái)又解釋其實用(yòng)的(de)是半固态電池，恩捷股份股價才回升。從這(zhè)個(gè)事件也(yě)可(kě)以看出市場(chǎng)的(de)極大(dà)不穩定性是恩捷股份的(de)一大(dà)威脅，同時(shí)在各大(dà)企業的(de)聯手開發下(xià)，固态電池（或其他(tā)替代品）一定會出現，到時(shí)候隔膜将被迫退出。

2. 産能過剩隐憂

       恩捷股份瘋狂擴張占領市場(chǎng)，一方面擴大(dà)産能極大(dà)提高(gāo)了(le)毛利率水(shuǐ)平，成了(le)幾乎壟斷的(de)锂電池隔膜供應商，賺的(de)盆滿缽滿；但另一方面，急速擴張擁有了(le)超強産能，但供需是否平衡呢(ne)？在2017 年，整個(gè)行業産能超過 50 億m^2，遠(yuǎn)超國内需求，根據公開資料顯示，2018 年，恩捷股份濕法隔膜産能 13 億m^2，而當年出貨量隻有 4.68 億m^2，2019 年末，公司濕法隔膜産能達到 23 億m^2，而實際出貨量不超過 9 億m^2，這(zhè)組數據或許已經顯示出恩捷股份産能過剩的(de)迹象。2021年全球動力型濕法锂電池隔膜需求量預估爲53.4 億m^2，我國需求量爲 22.2億m^2。而恩捷股份2019年已達到23億m^2，恩捷股份近幾年的(de)銷售收入主要依靠國内，擴展海外市場(chǎng)還(hái)需要時(shí)間去驗證，也(yě)就是說，目前恩捷股份已經存在産能過剩的(de)問題，而其又是重資産企業，供過于求，将是企業面臨的(de)重大(dà)危機。

3. 創始人(rén)家族減持套現

       董事長(cháng)李曉明(míng)、其妻馬燕（非獨立董事）、其女(nǚ)Sherry Lee、其弟(dì)李曉華（副董事長(cháng)、總經理(lǐ)）、弟(dì)媳惠雁陽、侄子Jerry Yang Li（李曉華之子）家族6人(rén)全員(yuán)持股。李曉明(míng)家族可(kě)能有産能過剩的(de)擔憂，或是對(duì)技術更新換代的(de)壓力，或是對(duì)于市場(chǎng)的(de)不确定性，于2019年底開始逐步減持恩捷股份。根據公司公告，從2019年11月(yuè)至今，李曉明(míng)家族已經發布四輪減持計劃。前三輪減持正值股價暴漲，減持股份看著(zhe)不太明(míng)智，但其家族不爲所動，最終累計套現約20億。根據公司公告，李曉明(míng)家族已完成第四輪減持，在2021年12月(yuè)22日至2022年6月(yuè)20日的(de)以集中競價方式減持不超過2200萬股，第四輪減持套現估計50億，加上前三輪的(de)減持，合計套現了(le)70億。其家族持有上市股份數量将從2018年末的(de)54.73%降至46%左右。

       除了(le)減持套現被媒體所诟病，創始人(rén)家族紛紛改國籍這(zhè)個(gè)行爲也(yě)是被大(dà)家所議(yì)論，或許是早期的(de)留美(měi)經曆，李曉明(míng)家族除了(le)李曉華爲中國國籍（有境外居留權），其餘全爲美(měi)國國籍，當然，選擇哪個(gè)國家定居是個(gè)人(rén)的(de)自由，我們保持中立态度。

      最後，相信大(dà)家看完以後都不可(kě)否認恩捷股份是家優秀的(de)企業，但它是否能成爲一家卓越的(de)企業呢(ne)，麥肯咨詢認爲還(hái)有待時(shí)間的(de)檢驗。