2018年雲南(nán)白藥的(de)混改，是雲南(nán)省國企改革的(de)一個(gè)标志性事件。時(shí)至今日，官方、理(lǐ)論界、媒體、雲南(nán)人(rén)對(duì)白藥混改的(de)利與弊、是與非看法不一，衆說紛纭。麥肯咨詢作爲十七年服務雲南(nán)本土大(dà)型企業的(de)管理(lǐ)咨詢公司，深入研究雲南(nán)白藥責無旁貸。麥肯咨詢公衆号前三天介紹了(le)全球九位頂級投資大(dà)師的(de)30種研究模式，今天我們就從投資的(de)視角分(fēn)析一下(xià)雲南(nán)白藥。

一、總體情況

       雲南(nán)白藥兩大(dà)業務分(fēn)别是商業銷售（醫藥流通(tōng)）和(hé)工業銷售，其中醫藥流通(tōng)收入占比超過六成但利潤占比不足兩成，毛利率不足10%（7.3%~9.2%），大(dà)膽推測一下(xià)，這(zhè)個(gè)業務賺不了(le)多(duō)少錢。醫藥流通(tōng)收入增長(cháng)受益于行業集中度提升，龍頭企業會有一定的(de)增量，低毛利受制于醫藥流通(tōng)産業鏈地位十分(fēn)弱勢。工業銷售占收入的(de)35%，利潤占比82.5%,毛利率高(gāo)達61%以上，是雲南(nán)白藥盈利的(de)核心來(lái)源。

現在我們了(le)解了(le)雲南(nán)白藥的(de)整體的(de)業務情況，接下(xià)來(lái)整體盤一下(xià)雲南(nán)白藥的(de)是與非。

二、投資視角看雲南(nán)白藥混改的(de)正向變化(huà)

1、符合全球六位頂級投資大(dà)師的(de)模式，位居雲南(nán)省四十家上市公司并列第一（另外一家是麗江股份）

巴菲特：銷售淨利率連續10年大(dà)于5%；從2012-2021年年報可(kě)以得(de)出，雲南(nán)白藥除2021年銷售淨利率爲7.7%，其餘每年均大(dà)于11%。

彼得(de)·林(lín)奇：經營性現金流連續5年大(dà)于0；雲南(nán)白藥2017-2021年經營性現金流淨額從11.6億增長(cháng)到52.2億，數值可(kě)觀。

本傑明(míng)·格雷厄姆：最新一期流動比率（流動資産/流動負債）大(dà)于2；雲南(nán)白藥2022年一季度流動比率爲2.8，資産變現能力超過預期。

馬克·墨比爾斯：PSY心理(lǐ)指标（N日内上漲天數/N*100），前100個(gè)交易日PSY<50，PSYMA<50；雲南(nán)白藥前100個(gè)交易日PSY爲40，PSYMA爲39。

菲利普·費雪(xuě)：連續8年每股盈餘公積大(dà)于0.6元，雲南(nán)白藥從2014-2021年每年每股盈餘公積呈上漲趨勢，從0.65元增至1.97元。

安東尼·波頓：連續10年PE（每股股價/每股收益）<100，PB（每股股價/每股淨資産）>1，PS（總市值/主營收入）>2，雲南(nán)白藥連續10内PE在23-37之間波動，PB在2-7之間波動，PS在3-5之間波動。

2、繼續保持良好财務表現

       雲南(nán)白藥總市值（2022.7.13）在雲南(nán)排名第三，達到1011億，是雲南(nán)三個(gè)千億市值的(de)其中之一；2021年營收達到363.7億，排名第五，淨利潤達到28億，排名第六；近五年ROIC（投入資本回報率）除2021年爲5.9%，其餘四年穩定在12%以上，ROE（淨資産收益率）除2021年爲7.4%，其餘四年穩定在14%以上，兩指标都遠(yuǎn)超雲南(nán)省屬國企；2021年現金流排名第一，爲45.9億，經營性現金流逐年增長(cháng)，2021年爲52.2億；資産負債率低于35%。而相對(duì)雲南(nán)省其餘國企上市情況，雲南(nán)白藥的(de)财務表現完全是傲視群雄，一騎絕塵！

3、震驚雲南(nán)省企業界的(de)高(gāo)薪酬激勵

       2021年雲南(nán)白藥董事長(cháng)薪酬爲1054萬元，遙遙領先雲南(nán)省國企上市公司，2021年高(gāo)管薪酬也(yě)遠(yuǎn)超其他(tā)企業，可(kě)以看出雲南(nán)白藥在薪酬激勵方面走在雲南(nán)國有上市公司的(de)前端。

二、投資視角看雲南(nán)白藥混改的(de)負面變化(huà)

1、多(duō)元化(huà)經營“不務正業”，教訓深刻

       2020年淨利潤大(dà)增，得(de)益于炒股賺了(le)22.4億，接近主業淨利潤，雲南(nán)白藥2020年買了(le)貴州茅台、伊利股份、小米、恒瑞醫藥等；2021年淨利潤減少一半，主要是炒股血虧，小米虧了(le)14億，恒瑞虧了(le)2億，騰訊虧了(le)1億；2022年一季度報告顯示公允價值變動收益爲-5.24億，行情仍不好。總的(de)來(lái)說，雲南(nán)白藥近兩年投資金融産品導緻淨利潤波動較大(dà)，扣除非經常性損益後，除2019年扣非淨利潤較低，其他(tā)四年波動較小，業績也(yě)沒有得(de)到增長(cháng)。

2、研發投入嚴重不足

       創新是生物(wù)醫藥行業的(de)核心競争力，而創新主要在于研發投入，雲南(nán)白藥五年平均研發費用(yòng)占比在71家中藥行業上市公司中排名倒三，遠(yuǎn)低于行業均值3%，麥肯咨詢認爲，如果雲南(nán)白藥後期不加大(dà)研發投入，未來(lái)優勢将越來(lái)越弱。

       雲南(nán)白藥員(yuán)工本科及以上學曆占比大(dà)，但研發人(rén)員(yuán)占比及其低，簡單地說是屬于有研發潛力但沒有搞研發。

3、高(gāo)管隊伍中專業人(rén)才占比較低

       雲南(nán)白藥高(gāo)管學曆相較于雲南(nán)其他(tā)醫藥行業來(lái)說是挺高(gāo)的(de)，但大(dà)多(duō)數爲經管類人(rén)才，醫藥專業人(rén)才少，這(zhè)可(kě)能也(yě)會影(yǐng)響公司的(de)戰略決策。

       麥肯咨詢認爲：從投資的(de)視角來(lái)看，雲南(nán)白藥的(de)混改瑕不掩瑜，依然是雲南(nán)省産業界的(de)金字招牌，當然好的(de)企業在長(cháng)期的(de)發展過程中也(yě)要逐漸完善來(lái)獲得(de)更大(dà)的(de)發展。巴神說過，我們喜歡的(de)生意必須具有長(cháng)久的(de)競争優勢，由有才幹并能以股東利益爲導向的(de)經理(lǐ)人(rén)所管理(lǐ)。