2020年6月(yuè)，中央全面深化(huà)改革委員(yuán)會第十四次會議(yì)審議(yì)通(tōng)過《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，國有企業改革進入新發展階段。本文分(fēn)析了(le)市場(chǎng)化(huà)債轉股實施的(de)政策背景和(hé)在支持國企改革方面具有的(de)獨特優勢，探討(tǎo)了(le)市場(chǎng)化(huà)債轉股支持國企改革的(de)路徑方式，以期爲進一步發揮市場(chǎng)化(huà)債轉股積極作用(yòng)支持國企改革提供參考。

一、市場(chǎng)化(huà)債轉股支持國企改革的(de)政策背景

市場(chǎng)化(huà)債轉股是指由銀行、實施機構和(hé)企業依據國家政策導向自主協商确定轉股對(duì)象、轉股債權以及轉股價格和(hé)條件，實施機構市場(chǎng)化(huà)籌集債轉股所需資金，并多(duō)渠道、多(duō)方式實現股權市場(chǎng)化(huà)退出。

2015年中央經濟工作會議(yì)提出，著(zhe)力加強供給側結構性改革的(de)要求，抓好去産能、去庫存、去杠杆、降成本、補短闆“三去一降一補”五大(dà)任務。2016年10月(yuè)國務院印發《關于積極穩妥降低企業杠杆率的(de)意見》（國發〔2016〕54号文）及其附件《關于市場(chǎng)化(huà)銀行債權轉股權的(de)指導意見》，标志著(zhe)新一輪的(de)市場(chǎng)化(huà)債轉股政策拉開了(le)帷幕。本輪債轉股相較于1999年政策性債轉股，具有市場(chǎng)化(huà)、法制化(huà)的(de)新要求和(hé)内涵，将市場(chǎng)化(huà)債轉股與化(huà)解過剩産能降低實體經濟企業成本、深化(huà)國有企業改革等工作協同推進、有機結合，強調要遵循市場(chǎng)運作、依法依規、重在改革的(de)原則有序推進債轉股，在降杠杆的(de)同時(shí)完善公司治理(lǐ)，改善企業經營，爲國民經濟的(de)持續健康發展和(hé)國有企業改革，提高(gāo)綜合競争力，實現高(gāo)質量發展奠定基礎條件。

2020年以來(lái)，随著(zhe)國企混改全面展開及疫情後纾困需求激增，市場(chǎng)化(huà)債轉股的(de)需求進一步增加。一方面，中央發布的(de)《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，要求深化(huà)混合所有制改革，大(dà)力推進“雙百行動”，通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)債轉股推動國企混改的(de)需求顯著增大(dà)；另一方面，受疫情影(yǐng)響，不少符合政策導向、發展前景較好的(de)優質企業面臨階段性經營困境，通(tōng)過債轉股進行金融纾困的(de)需求進一步上升。國家要求市場(chǎng)化(huà)債轉股要繼續增量擴面提質，國有企業面臨負債率長(cháng)期約束、結構性去杠杆的(de)需求将長(cháng)期存在，在新一輪市場(chǎng)化(huà)債轉股拉開帷幕後，市場(chǎng)化(huà)債轉股已經成爲有力支持企業緩解債務壓力、促進穩增長(cháng)防風險的(de)重要舉措。

二、市場(chǎng)化(huà)債轉股在支持國企改革方面具有獨特優勢

（一）債轉股資金具有權益性、期限長(cháng)、規模大(dà)、多(duō)元化(huà)特點，與大(dà)量非上市非公衆國企混改和(hé)補充資本的(de)需求高(gāo)度匹配

國企改革三年行動方案落實需要大(dà)量資金，目前缺乏穩定、長(cháng)期、匹配的(de)戰略投資資金極大(dà)制約國企改革加速推進。債轉股資金具備在權益屬性、資金規模和(hé)來(lái)源結構等方面支持國企改革的(de)獨特優勢。從權益屬性上，本輪市場(chǎng)化(huà)債轉股強調必須是真實股權投資，資金具有期限長(cháng)、不要求保本保收益、投資收益水(shuǐ)平與企業經營狀況相挂鈎的(de)特點，與保險資金、理(lǐ)财資金、銀行貸款等債性資金對(duì)比優勢明(míng)顯，資金規模優勢明(míng)顯。考慮到大(dà)量國有企業是雙非公司，沒有上市融資渠道，債轉股爲國企提供了(le)大(dà)量補充資本的(de)稀缺資金資源。來(lái)源結構多(duō)元化(huà)上，債轉股參與機構包括中央與地方金融資産投資公司和(hé)金融資産管理(lǐ)公司、國有資本投資運營公司，保險資管公司、私募股權基金等，主要實施機構還(hái)可(kě)以通(tōng)過設立資管計劃、私募基金等方式募集政府引導基金、産業資本、高(gāo)淨值個(gè)人(rén)甚至境外機構等合格資金，資金來(lái)源廣、社會化(huà)程度高(gāo)，更有利于實施混合所有制改革。

（二）債轉股實施機構資本實力雄厚、專業水(shuǐ)平高(gāo)、資源整合能力強、承擔政策使命，具有深度參與國企公司治理(lǐ)、支持構建市場(chǎng)化(huà)經營機制的(de)能力和(hé)意願

長(cháng)期以來(lái)，缺少具備全局意識和(hé)專業能力的(de)強力股東，是制約國企改革向縱深發展的(de)另一難題。前期部分(fēn)國企通(tōng)過股份制改造和(hé)上市，探索建立現代企業治理(lǐ)體制。股改上市極大(dà)提升了(le)企業經營的(de)規範化(huà)水(shuǐ)平，但是上市引進的(de)股東存在碎片化(huà)、分(fēn)散化(huà)的(de)問題，散戶股東不具備成爲長(cháng)期、穩定股東的(de)意願和(hé)能力；機構投資者中，公募基金、保險資金、理(lǐ)财資金等機構受限于經營定位，作爲财務投資人(rén)，無意深度參與經營管理(lǐ)。實踐中，股改上市往往未能改變國有股東一股獨大(dà)的(de)局面，缺乏積極參與公司治理(lǐ)能夠形成制衡的(de)強力股東參與決策，構建現代企業制度的(de)目标“形完而神未備”，改革任務仍差“最後一公裏”。少數專業化(huà)私募股權基金在公司管理(lǐ)上水(shuǐ)平較高(gāo)，但多(duō)爲私營背景，追求短期利潤。前述各類股權投資主體，參與國企公司治理(lǐ)的(de)能力和(hé)意願各有短闆。

相比之下(xià)，市場(chǎng)化(huà)債轉股的(de)主力實施機構是中央金融資産投資公司、金融資産管理(lǐ)公司和(hé)國有資本投資運營公司。這(zhè)些機構股東背景強大(dà)、資金實力雄厚、依托集團綜合經營優勢、可(kě)以打造高(gāo)素質高(gāo)水(shuǐ)平的(de)專業投資團隊，廣泛整合金融和(hé)産業資源，具備參與公司治理(lǐ)的(de)相應能力，有助于構建形神兼備的(de)現代企業制度，補齊缺少專業強力股東參與國企治理(lǐ)的(de)最後一公裏改革短闆。同時(shí)國有背景确保了(le)這(zhè)些機構在投資中更講政治、顧大(dà)局、具備戰略眼光(guāng)，可(kě)以爲國家民族長(cháng)遠(yuǎn)利益适度放寬短期收益要求。

市場(chǎng)化(huà)債轉股各大(dà)實施機構均成立專門投後管理(lǐ)部門、建立投後工作機制，初步探索形成獨具特色的(de)參與轉股企業公司治理(lǐ)制度體系。通(tōng)過派駐董事、監事、高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)盡職履責，做(zuò)轉股國企的(de)積極股東，實施機構支持國企完善現代企業制度、構建市場(chǎng)化(huà)經營機制，推動國企發展更加符合政策導向和(hé)高(gāo)質量發展要求，是國企改革的(de)有力外援和(hé)優秀夥伴。

（三）支持國企強化(huà)内外部約束機制、防範化(huà)解債務風險是市場(chǎng)化(huà)債轉股的(de)工作重點

國企通(tōng)過債轉股實施改革，可(kě)以把短期債務問題與長(cháng)期發展需要統籌考慮，實現防風險、促改革、高(gāo)質量發展的(de)有機統一。目前，我國各部門杠杆率中非金融企業杠杆率偏高(gāo)，非金融企業部門中國有企業杠杆率明(míng)顯偏高(gāo)。國有企業受債務風險高(gāo)、隐性債務規模大(dà)、負債結構不合理(lǐ)等因素制約，直接影(yǐng)響了(le)國企改革三年行動的(de)深入發展。國企杠杆率畸高(gāo)、債務問題突出，用(yòng)于債務周轉的(de)資金在企業融資中比重越來(lái)越高(gāo)，不但擠占企業用(yòng)于科研技改、生産投資和(hé)轉型升級的(de)寶貴資源，制約了(le)企業發展，一旦資金鏈斷裂，債務問題惡化(huà)成爲債務危機，更直接危及企業的(de)生存，甚至影(yǐng)響經濟社會穩定。國務院國資主管部門也(yě)高(gāo)度重視這(zhè)一問題，出台了(le)《關于加強地方國有企業債務風險管控工作的(de)指導意見》（國資發财評規〔2021〕18号），明(míng)确鼓勵運用(yòng)債轉股等方式多(duō)措并舉降杠杆減負債。在降杠杆減負債目标上，降低非金融企業杠杆率、穩定宏觀杠杆率是市場(chǎng)化(huà)債轉股的(de)首要任務，支持國企化(huà)解債務、降低杠杆率是債轉股工作的(de)重點。債轉股任務與國企需求高(gāo)度契合。在降杠杆減負債方式上，債轉股是發展型的(de)降杠杆措施，直接把企業債務轉化(huà)爲資本，降杠杆效果最快(kuài)最明(míng)顯、對(duì)企業财務沖擊最小，還(hái)可(kě)以給企業引入實力強大(dà)、資源雄厚的(de)戰略股東，建立現代企業制度和(hé)市場(chǎng)化(huà)經營機制，既能解決國企眼下(xià)債務困境，又能夯實長(cháng)遠(yuǎn)發展基礎。國企實施債轉股，可(kě)以實現防風險、促改革、高(gāo)質量發展的(de)有機統一。

三、市場(chǎng)化(huà)債轉股支持國企改革的(de)路徑方式

（一）通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)債轉股優化(huà)股東結構，改善公司治理(lǐ)，完善中國特色現代企業制度

根據宜獨則獨、宜控則控、宜參則參的(de)原則，國有股東制定改革方案，市場(chǎng)化(huà)債轉股機構在估值合理(lǐ)的(de)條件下(xià)，考慮出資金額，通(tōng)常股權占比在5%-30%，可(kě)單獨入股，也(yě)可(kě)與其他(tā)外部股東共同入股，促進國有企業堅持“兩個(gè)一以貫之”，形成科學有效的(de)公司治理(lǐ)機制。

1．通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)債轉股引導國有企業落實董事會授權職權

堅持董事會定戰略、定決策、控風險。債轉股實施機構作爲積極股東、重要股東、長(cháng)期股東、專業股東，與國有股東和(hé)其他(tā)投資人(rén)組成股東會，按照(zhào)投資協議(yì)、改革方案和(hé)公司章(zhāng)程明(míng)确股東會的(de)權利與義務，深度參與公司治理(lǐ)。按照(zhào)現代企業管理(lǐ)制度，明(míng)确并授權董事會職權，根據公司章(zhāng)程等現代企業制度規章(zhāng)，完善國有企業法人(rén)治理(lǐ)模式。

2．通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)債轉股引導國有企業落實董事會向經營層授權管理(lǐ)機制

明(míng)确經營層管理(lǐ)範圍、管理(lǐ)權責。債轉股實施機構作爲董事會成員(yuán)，按照(zhào)公司章(zhāng)程及有關規定，與國有股東協會确定國有企業經營管理(lǐ)層的(de)具體職責範圍，充分(fēn)發揮經理(lǐ)層經營管理(lǐ)作用(yòng)，調動國有企業管理(lǐ)層的(de)工作積極性和(hé)主動性，合理(lǐ)授權，防控風險，提升企業決策和(hé)管理(lǐ)效率，提升國有企業整體治理(lǐ)水(shuǐ)平。

（二）通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)債轉股引入長(cháng)期穩定匹配資金，推進國有資本布局優化(huà)和(hé)結構調整

市場(chǎng)化(huà)債轉股機構通(tōng)過提供權益性融資，推動國有企業圍繞主責主業大(dà)力發展實體經濟，實現戰略性重組、專業化(huà)整合、上市融資，推進國有資本布局優化(huà)和(hé)結構調整。

1．促進國有企業戰略性重組和(hé)專業化(huà)整合

國有企業不同于一般企業的(de)特殊性質和(hé)功能，在國有經濟中居于特殊地位，發揮特殊作用(yòng)。通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)債轉股爲國有企業的(de)戰略重組和(hé)專業整合提供長(cháng)期穩定匹配資金，助力國有企業優化(huà)結構、暢通(tōng)循環、穩定增長(cháng)，從而實現資本布局優化(huà)和(hé)結構調整的(de)重要目标。

2．推進國有企業不良資産重組和(hé)剝離

不良資産重組和(hé)剝離是國有企業改革的(de)重要一環，通(tōng)過重組具有較強重整價值的(de)優質資産，協助國有企業脫困與轉型升級，提高(gāo)國有企業的(de)整體盈利能力。市場(chǎng)化(huà)債轉股模式中的(de)以股抵債、收債轉股适用(yòng)于國有企業破産重整、産業整合以及不良資産剝離，能夠助力國有企業聚焦主業，實現國有經濟的(de)優化(huà)目标。

（三）通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)債轉股深化(huà)混合所有制改革

按照(zhào)“三宜、三因、三不”的(de)混改原則，根據國有股東混改整體安排，市場(chǎng)化(huà)債轉股機構作爲高(gāo)匹配度、高(gāo)協同性、高(gāo)認同感的(de)戰略投資人(rén)，可(kě)與國有股東共同研究制定混改方案，作爲戰略投資人(rén)投資入股，并可(kě)帶動其他(tā)股東共同出資入股。作爲專業股東促進各類所有制企業取長(cháng)補短、共同發展，推動混合所有制改革落實落地。

1．促進市場(chǎng)化(huà)債轉股實施機構與國有資本投資公司、運營公司在混改領域的(de)深度合作

市場(chǎng)化(huà)債轉股的(de)主要入股方式包括增資入股、老股轉讓兩種，均能契合國企改革過程中混合所有制改革目标的(de)實現。市場(chǎng)化(huà)債轉股項目中，各大(dà)型實施機構能夠與國有資本投資公司、運營公司成立市場(chǎng)化(huà)債轉股及混合所有制改革專項基金，從中央國有企業、地方國有企業多(duō)個(gè)維度和(hé)範圍出發，擴大(dà)混合所有制改革的(de)廣度和(hé)深度。

2．通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)債轉股助力混合所有制改革過程中規範國有企業公司治理(lǐ)目标的(de)實現

通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)債轉股模式，引入戰略投資者，以派駐董事、監事、高(gāo)級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)的(de)方式積極深入參與國有企業公司治理(lǐ)，引導國有企業以法律和(hé)公司章(zhāng)程爲依據，建立科學的(de)決策模式和(hé)經營管理(lǐ)方式，逐漸取代行政命令方式的(de)企業管控和(hé)相關管理(lǐ)模式。切實維護各方股東合法權利，推動體制機制改革落地，促進市場(chǎng)化(huà)經營機制的(de)建立。

（四）通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)債轉股引入積極股東參與公司治理(lǐ)，健全市場(chǎng)化(huà)經營機制

市場(chǎng)化(huà)債轉股機構作爲積極股東參與公司治理(lǐ)，依照(zhào)《公司法》的(de)規定，确保董事會在經理(lǐ)層聘用(yòng)考核和(hé)激勵、内部薪酬分(fēn)配、重大(dà)事項決策上的(de)各項權利，推進市場(chǎng)化(huà)用(yòng)人(rén)、用(yòng)工、分(fēn)配和(hé)激勵制度改革，協助中長(cháng)期激勵政策的(de)運用(yòng)，真正形成富有活力的(de)市場(chǎng)化(huà)經營機制。

1．市場(chǎng)化(huà)債轉股助力國有企業實現管理(lǐ)思維市場(chǎng)化(huà)、管理(lǐ)機制市場(chǎng)化(huà)、管理(lǐ)模式市場(chǎng)化(huà)

市場(chǎng)化(huà)債轉股通(tōng)過重塑銀企關系，強化(huà)資本紐帶，通(tōng)過外部股東的(de)市場(chǎng)化(huà)活力，改變國有企業行政化(huà)管理(lǐ)思維和(hé)模式，尊重下(xià)屬公司的(de)獨立法人(rén)地位和(hé)管理(lǐ)機制，實施并真正落實經理(lǐ)層任期制和(hé)契約化(huà)，調動管理(lǐ)層和(hé)員(yuán)工的(de)積極性，通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)制度、模式管人(rén)管事管業務，實現國有企業建立市場(chǎng)化(huà)經營機制的(de)改革目标。

2．市場(chǎng)化(huà)債轉股助力國有企業建立靈活性、市場(chǎng)化(huà)的(de)分(fēn)配制度

債轉股實施機構作爲積極外部市場(chǎng)化(huà)股東，通(tōng)過派駐董事參與董事會運作，能夠與國有股東共同實施各類中長(cháng)期激勵機制。協助國有企業綜合運用(yòng)員(yuán)工持股、超額利潤分(fēn)享、崗位分(fēn)紅、股權激勵和(hé)項目跟投等多(duō)種激勵政策。協助國有企業科學設定考核目标，組織任期制和(hé)契約化(huà)的(de)簽訂、考核和(hé)薪酬兌現。

（五）通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)債轉股優化(huà)資本結構，降低企業資産負債率，推動國有企業公平參與市場(chǎng)競争，強化(huà)市場(chǎng)主體地位

國企改革三年行動要求推動國有企業公平參與市場(chǎng)競争，強化(huà)國有企業的(de)市場(chǎng)主體地位，包括推動更多(duō)優質國有資産上市。

1．市場(chǎng)化(huà)債轉股作爲綜合性市場(chǎng)化(huà)的(de)降杠杆工具，能夠爲非上市國有企業、上市國有企業提供一攬子金融工具。例如通(tōng)過提供長(cháng)期權益性資金，降低國有企業資産負債率，優化(huà)國有企業融資環境，通(tōng)過提供債權資金、并購(gòu)資金等能夠助力國有企業公平使用(yòng)各類資源要素，公平獲得(de)市場(chǎng)化(huà)金融服務，公平參與市場(chǎng)競争。

2．市場(chǎng)化(huà)債轉股通(tōng)過多(duō)樣化(huà)的(de)資本市場(chǎng)、二級市場(chǎng)退出方式，保持國有資産保值增值。市場(chǎng)化(huà)債轉股具有二級市場(chǎng)交易功能，通(tōng)過上市退出、第三方轉讓退出、二級市場(chǎng)轉讓退出等多(duō)種債轉股退出方式，助力國有企業培育和(hé)推動優質資産上市，盤活國有企業優質資産。實現國有企業更高(gāo)質量、更有效率、更加公平、更可(kě)持續的(de)發展。

（六）通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)債轉股，推動國企改革專項工程落地

國企改革三年行動要求推動一系列國企改革專項工程落實落地，國務院國有企業改革領導小組組織開展的(de)國企改革專項行動包括：國企混改試點、雙百行動、科改示範行動、區(qū)域性綜合改革試驗和(hé)對(duì)标世界一流企業等專項改革行動，專項工程是國企改革三年行動全面落地的(de)重要載體，是在改革重點領域和(hé)關鍵環節率先取得(de)突破，形成治理(lǐ)結構科學完善、經營機制靈活高(gāo)效、黨的(de)領導堅強有力、創新能力和(hé)市場(chǎng)競争力顯著提升的(de)國企改革尖兵(bīng)。截至2021年底，市場(chǎng)化(huà)債轉股已爲國企改革提供超過1.5萬億元長(cháng)期穩定權益資本，實施簽約金額已經達到3.08萬億元，落地金額1.69萬億元，借助市場(chǎng)化(huà)債轉股，充分(fēn)發揮專項行動的(de)示範突破帶動作用(yòng)，凝聚起全面深化(huà)國有企業改革的(de)強大(dà)力量。