近年來(lái)，全國主要交通(tōng)集團在政府的(de)主導下(xià)，進行了(le)大(dà)手筆的(de)重組與整合。如2018年江蘇省重組成立江蘇鐵路投資發展有限公司并由江蘇交通(tōng)控股集團控股；2020年山東省主導山東高(gāo)速吸收合并齊魯高(gāo)速後，成爲首家萬億級的(de)省屬交通(tōng)集團；2021年四川省兩家交通(tōng)集團四川交投集團和(hé)四川鐵投集團采取新設合并的(de)方式成立蜀道集團，即将達到萬億級的(de)省級交通(tōng)集團。

       本文梳理(lǐ)了(le)全國15家省級交通(tōng)集團的(de)主要财務數據，選取了(le)資産規模超過6500億的(de)4家省級交通(tōng)集團，即山東高(gāo)速集團有限公司（山東高(gāo)速）、蜀道投資集團有限公司（蜀道集團）、江蘇交通(tōng)控股有限公司（江蘇交控）和(hé)浙江省交通(tōng)投資集團有限公司（浙江交投），主要從财務視角，就資産結構、收入結構、利潤結構等方面進行案例分(fēn)析，得(de)出主要省級交通(tōng)集團的(de)業務發展模式。

       一、資産結構

       截至2021年6月(yuè)末，山東高(gāo)速、蜀道集團、江蘇交控和(hé)浙江交投4家集團的(de)的(de)資産總額分(fēn)别達到10367億元、9275億元、6678億元和(hé)6656億元。資産規模最大(dà)的(de)2家集團，實際資産負債率（即将永續債還(hái)原爲債務後的(de)負債率）達到75%左右；而資産規模較小的(de)2家集團，資産負債率低于70%。江蘇交控的(de)資産負債率明(míng)顯低于另3家集團，這(zhè)主要得(de)益于其鐵路資本金構成中，市州投入資本金規模較大(dà)而構成江蘇交控的(de)少數股東權益。而資産構成中，固定資産、無形資産合計超過 85%，說明(míng)這(zhè)4家集團都是以主責主業投資爲已任，其他(tā)相關業務投資規模較小。

       二、收入結構

       2020年，4家集團的(de)營業收入分(fēn)别達到1559.39億元、1663.4億元、441.42億元和(hé)1943.61億元。除江蘇交控外，其他(tā)3家集團的(de)營業收入都超過1500億以上，浙江交投的(de)營業收入更是達到1944億元，首次進入世界500強，并位列第433位。從後面的(de)數據可(kě)以看出，施工業務和(hé)貿易業務較少，是江蘇交控營業收入遠(yuǎn)低于另3家集團的(de)主要原因。

      4家集團已通(tōng)車的(de)高(gāo)速公路項目較多(duō)，分(fēn)别達到96個(gè)、67個(gè)、57個(gè)和(hé)48個(gè)，通(tōng)車裏程分(fēn)别達到7267公裏、6490公裏、4280公裏和(hé)3226公裏，分(fēn)别 占 全 省 通(tōng) 車 裏 程 的(de) 97.24%、79.73%、88%和(hé)63.3%。通(tōng)行費收入是4大(dà)集團的(de)核心業務收之一 ，2020年末分(fēn)别達到239.31億 元 、169.05億元 、 253.88億元和(hé)157.68億元，分(fēn)别達到營業總收入的(de)15.35%、10.16%、57.51%和(hé)8.11%，是4家集團穩健運營的(de)基礎和(hé)壓艙石。然而通(tōng)行費收入的(de)集中度（即收入最多(duō)的(de)5條通(tōng)行費收入占通(tōng)行費總收入）也(yě)較高(gāo) ，分(fēn)别達到34.28%、 23.85%、44.35%和(hé)59.93%，尤其中浙江高(gāo)速，幾乎達到60%。這(zhè)也(yě)從另一個(gè)方面說明(míng)，4家集團中都有大(dà)量高(gāo)速公路可(kě)能處于微利或虧損狀态。施工業務收入是山東高(gāo)速、蜀道集團和(hé)浙江交投重要的(de)業務闆塊，分(fēn)别占到營業收入的(de)22.12%、36.48%和(hé)12.95%，隻有江蘇交控沒有開展施工業務。貿易業務上，除江蘇交控外，山東高(gāo)速、蜀道集團和(hé)浙江交投都有大(dà)量的(de)貿易業務，占營業總收入比重分(fēn)别達到43.56%、44.77%和(hé)62.17%，貿易業務是主要的(de)收入來(lái)源之一。浙江交投集團 2020年營業收入達到1944億元，首次進入世界500強，并位列第433位。然而浙江交投集團的(de)貿易業務也(yě)面臨較大(dà)的(de)風險，如已計提減值準備達到25億元，且仍有56億元處于破産清算(suàn)程序中。金融業務闆塊，除蜀道集團外，其餘3家集團的(de)金融業務收入分(fēn)别達到140.48億元、54.07億元和(hé)86.15億元，占營業總收和(hé)的(de)比重分(fēn)别達到9.01%、12.25%和(hé)4.43%。而蜀道集團的(de)金融業務收入僅有4.2億元，遠(yuǎn)低于另外3家集團。目前4家集團都投資大(dà)量鐵路，然而2020年末4家集團的(de)鐵路收入都非常少，與鐵路投資的(de)規模嚴重不匹配。

      三、利潤結構

      從合并數據來(lái)年，2020年末，4家集團的(de)營業利潤分(fēn)别爲58.62億元、20.35億元、47.76億元和(hé)115.71億元，但其投資收益分(fēn)别達到94.8億元、9.75億元、47.76億元和(hé)52.08億元。也(yě)就是說，除蜀道集團外，山東高(gāo)速、江蘇交控和(hé)浙江交投的(de)投資收益是營業利潤的(de)重要組成部分(fēn)。尤其是山東高(gāo)速，其2020年的(de)投資收益達到94.8億元，而其營業利潤爲58.62億元，即剔除投資收益，則其日常業務處于虧損狀态；江蘇交控的(de)情況也(yě)類似，其2020年的(de)投資收益與營業利潤基本平衡，即日常業務處于盈虧平衡狀态。從集團本部的(de)數據來(lái)看，2020年末，4家集團本部的(de)營業利潤分(fēn)别是24.79億元、-20.84億元、6.1億元和(hé)47.67億元，與此同時(shí)其本部的(de)投資收益分(fēn)别達到64.55億元、4.33億元、32.87億元和(hé)35.43億元。也(yě)就是說，山東高(gāo)速、江蘇交控2家集團本部的(de)投資收益遠(yuǎn)高(gāo)于其營業利潤。另外，江蘇交控的(de)政府補貼是其利潤重要的(de)組成部分(fēn)。據統計，2019年—2021年，江蘇交控分(fēn)别獲得(de)30億元、80億元和(hé)80億元政府補助，從而導緻江蘇交控的(de)利潤總額和(hé)淨利潤都遠(yuǎn)高(gāo)于山東高(gāo)速和(hé)蜀道集團。

      四、上市公司分(fēn)析

      截至2021年6月(yuè)，4家集團共控股14家上市公司，分(fēn)别是山東高(gāo)速控股5家（山東高(gāo)速、山東路橋、威海銀行、齊魯高(gāo)速和(hé)山高(gāo)金融），蜀道集團控股3家（四川路橋、四川成渝、深冷(lěng)股份），江蘇交控控股2家（甯滬高(gāo)速、江蘇租賃），浙江交投控股4家（滬杭甬高(gāo)速、浙商證券、浙商中拓、浙江交科）。

       從上市資産類型來(lái)看，4家集團中，首先優質運營高(gāo)速公路是上市資産中最重要的(de)一塊，如山東高(gāo)速、齊魯高(gāo)速、滬甯高(gāo)速、滬杭甬高(gāo)速、成渝高(gāo)速；其次主要是金融機構，如威海銀行、江蘇租賃、浙商證券、山高(gāo)金融；再其次就是施工闆塊，如四川路橋和(hé)山東路橋。

      從上市公司收入利潤來(lái)看，蜀道集團、山東高(gāo)速、江蘇交控3家集團的(de)上市公司的(de)收入占比集團收入在40%—50%。而浙江交投，因爲其貿易類上市公司浙商中拓營收達到1090億元 ， 占浙江交投營收入的(de)62.17%。而4家集團所屬上市公司的(de)利潤則占全集團利潤的(de)絕大(dà)部分(fēn)，是各集團的(de)利潤貢獻大(dà)戶。

       從上市公司收益率來(lái)看，4家集團所屬上市公司中，高(gāo)速闆塊的(de)資産收益率一般在10%以上；金融借貸類業務的(de)金融機構，因爲其高(gāo)杠杆特征，因此其淨資産收益率較高(gāo)，一般在10%-15%；而證券公司，因其強監管及杠杆率較低，因此淨資産收益并不高(gāo)。

從控股股東持股比例來(lái)看，山東高(gāo)速、江蘇交控和(hé)浙江交投的(de)數據顯示，對(duì)于有穩定盈利能力的(de)高(gāo)速闆塊、施工闆塊，持股比例較高(gāo)，一般超過50%，最高(gāo)的(de)超過70%，這(zhè)對(duì)于提升集團歸母淨利潤較有利。而對(duì)于金融機構，因爲政策監管要求，持股比例就要低得(de)多(duō)。

從二級市場(chǎng)表現來(lái)看，高(gāo)速路闆塊盡管具有穩定的(de)收入、利潤及較高(gāo)的(de)分(fēn)紅能力，但是由于其未來(lái)收入和(hé)利潤預期增長(cháng)不高(gāo)，因此二級市場(chǎng)的(de)表現并不突出，一般的(de)PE（市價/每股淨 利潤 ）約爲 7-10倍水(shuǐ)平 ；PB（市價/每股淨資産）較低，有些甚至低于1。

五、金融業務

4家集團中，山東高(gāo)速、江蘇交控和(hé)浙江交投持有大(dà)量金融資産，且此闆塊的(de)利潤（或投資收益）是3家集團盈利的(de)重要組成部分(fēn)。山東高(gāo)速金融服務業務闆塊營業收入140億元，營業成本83億元，收入對(duì)集團總體貢獻占比9.01%，淨利潤對(duì)集團總體貢獻占比56.59%，是山東高(gāo)速的(de)重要利潤來(lái)源之一。江蘇交控金融業務包括控股的(de)江蘇金融租賃股份有限公司和(hé)江蘇交通(tōng)控股集團财務有限公司，及參股的(de)利安人(rén)壽保險（14.09%）、南(nán)京銀行（9.99%）、中國大(dà)地财産保險（10%）。2020年金融闆塊收入61.84億元（占比14%）、利潤總額20.23億元（占比19.49%，若扣除80億元補貼，則金融業務利潤占比達到84.93%）。浙江交投金融闆塊擁有證券、期貨、保險、租賃等多(duō)加非銀金融機構，并參股上海農村(cūn)商業銀行股份有限公司，還(hái)設立了(le)财務公司，實現較爲齊全的(de)金融産業布局。2020年浙江交投金融業務的(de)營業收入達到141.86億元，淨利潤爲20.71億元，分(fēn)别占全集團的(de)7.3%和(hé)24%，尤其是淨利潤，對(duì)于全集團影(yǐng)響較大(dà)。

       當然，4家集團對(duì)于金融闆塊的(de)參控股模式也(yě)有差異。山東高(gāo)速和(hé)浙江交投主要以控股金融機構爲主；而江蘇交投除控股江蘇租賃外，則主要以參股金融機構（達到按權益法核算(suàn)的(de)條件而采用(yòng)權益法核算(suàn)），如南(nán)京銀行、江蘇銀行等。此外，江蘇交控還(hái)投資了(le)大(dà)量金融類股票(piào)，如海通(tōng)證券、華夏銀行、交通(tōng)銀行、華泰證券、光(guāng)大(dà)銀行、中信建投等。這(zhè)類資産有穩定的(de)現金分(fēn)紅以及市值增長(cháng)空間，以及較強的(de)流動性，對(duì)于集團合理(lǐ)配置資産是非常重要的(de)。

      六、房(fáng)地産業務

      通(tōng)過山東高(gāo)速、江蘇交控和(hé)浙江交投的(de)案例來(lái)看，3家集團的(de)房(fáng)地産業務，要麽本來(lái)投資就不多(duō)（資産規模、營業收入、利潤等指标可(kě)以看出），如江蘇交控2020年末房(fáng)地産闆塊資産餘額19.74億元；要麽已逐步轉讓房(fáng)地産公司控股權，如山東高(gāo)速自2016年以來(lái)共退出房(fáng)地産項目11個(gè)，收回投資超過30億元。另外典型案例是湖北(běi)交投，該集團通(tōng)過參股方式與碧桂園合作7個(gè)房(fáng)地産項目，湖北(běi)交投僅持股49%，項目推進均以碧桂園爲主；并以同樣的(de)方式與華僑城(chéng)合作襄陽華僑城(chéng)文旅項目。

      七、投資業務

      在集團合并報表層面，從絕對(duì)金額來(lái)看， 最高(gāo)的(de)是山東高(gāo)速，近3年年均投資收益達到70億元；其次是浙江交投，3年平均也(yě)達到30億以上。從投資收益與利潤總額的(de)占比來(lái)看，同樣山東高(gāo)速的(de)占比最高(gāo)。

從集團本部報表層面，蜀道集團虧損規模巨大(dà)，而另3家集團則連續盈利，尤其是浙江交投，其盈利規模巨大(dà)，達到集團合并的(de)50%。投資收益方面，浙江交投的(de)金額最大(dà)，年平均達到35億元左右；而山東高(gāo)速、江蘇交控的(de)投資收益都超過利潤總額，也(yě)就是說若沒有投資收益，集團本部也(yě)是虧損嚴重。

從投資收益構成來(lái)看，山東高(gāo)速、江蘇交控和(hé)浙江交投的(de)投資收益構成主要是資産處置、投資分(fēn)紅和(hé)權益法核算(suàn)下(xià)的(de)投資收益。

從投資收益的(de)現金回流來(lái)看，山東高(gāo)速 、 江蘇交控和(hé)浙江交投3家集團的(de)投資收益中，現金回籠較好。如山東高(gāo)速，投資分(fēn)紅預計在50億元，資産處置收益達到16億元，合計66億元；江蘇交控投資分(fēn)紅預計在6億元，資産處置收益達到9億元，合計15億元；浙江交投的(de)資産處置收益14.73億元、投資分(fēn)紅18.78億元，合計達到34.5億元。

八、結論及建議(yì)

      綜合前面的(de)對(duì)比分(fēn)析，我們可(kě)以發現，我國交通(tōng)集團适用(yòng)的(de)業務模式主要有以下(xià)方面。

1.高(gāo)速公路和(hé)鐵路投資，是全國主要交通(tōng)集團的(de)主責主業，也(yě)是他(tā)們的(de)使命所在。這(zhè)類資産規模占到85%以上，高(gāo)速公路通(tōng)行費收入也(yě)是這(zhè)類交通(tōng)集團穩健經營的(de)壓艙石和(hé)穩定器。

2.施工業務，是這(zhè)類交通(tōng)集團的(de)重要收入和(hé)利潤來(lái)源。從産業鏈的(de)角度也(yě)符合業務發展邏輯，即高(gāo)速公路和(hé)鐵路投資業務，必須帶來(lái)施工業務需求，而若集團内部具有施工業務的(de)能力，那麽可(kě)順理(lǐ)成章(zhāng)承接相應施工業務，從而帶來(lái)施工業務收入和(hé)利潤。

3.投資業務，是這(zhè)類交通(tōng)企業的(de)重要利潤源泉。我們知道，這(zhè)類交通(tōng)集團持有大(dà)量基礎設施資産，既可(kě)以産生穩定的(de)現金流，也(yě)能融入長(cháng)期限的(de)資金，因此這(zhè)類交通(tōng)集團，可(kě)以充分(fēn)利用(yòng)這(zhè)一優勢，從盈利性、流動性、資金匹配度等因素，綜合考慮投資資産配置，從而既提升公司盈利能力，也(yě)保證資産有較強變現能力，從而保障資金鏈安全。當然在論證投資業務時(shí)，還(hái)要結合稅收籌劃、利潤分(fēn)布等角度，充分(fēn)考慮投資主體是集團總部、還(hái)是分(fēn)子公司的(de)問題。

4.金融業務，是這(zhè)類交通(tōng)企業的(de)重要利潤來(lái)源之一。我們知道，我國的(de)金融業務，憑借其牌照(zhào)經濟而實現穩定的(de)利潤，這(zhè)對(duì)于這(zhè)類交通(tōng)集團來(lái)說，是重要的(de)利潤來(lái)源之一。當然，金融業務涉及參股與控股的(de)不同，影(yǐng)響也(yě)不一樣，建議(yì)這(zhè)類集團的(de)投資此類資産時(shí)，綜合考慮營運能力、資産負債、流動性、監管要求等因素。

5.房(fáng)地産業務，都不是這(zhè)類交通(tōng)集團的(de)重點所在。如山東高(gāo)速早在2016年就開始退出部分(fēn)房(fáng)地産項目，或湖北(běi)交投更多(duō)以參股的(de)模式參與房(fáng)地産業務。

6.資産證券化(huà)，4家集團都将大(dà)量核心主業資産進行上市。但在高(gāo)速資産估值不高(gāo)的(de)背景下(xià)，基于财務戰略的(de)角度，各家公司對(duì)此類資産的(de)持股比例基本一緻，即持有較高(gāo)的(de)股比。

7.智慧交通(tōng)，是積極探索轉型升級的(de)著(zhe)力點。據了(le)解，浙江交投成立了(le)浙江交科，重點拓展交通(tōng)新材料闆塊、交通(tōng)工程闆塊兩大(dà)主業闆塊。蜀道集團在成立時(shí)，就将智慧交通(tōng)作爲四大(dà)闆塊之一，并成立了(le)數字交通(tōng)集團 ， 統籌推進智慧交通(tōng)業務； 此外，蜀道集團還(hái)與阿裏、華爲等成立聯合實驗室，就車路協同等進行科技攻關。